（来源：老张投研）
借款，1144亿！
2026年第一季度，大唐发电长期借款攀升至1144亿元，拉长时间线看，2021-2025年公司长期借款居高不下，均在1000亿元以上。
这个数字单独拎出来，可能没什么感觉，做个对比就直观了：大唐发电2025年全年营收1213亿元，借的钱几乎相当于一整年的收入。
放眼整个上市公司，2021-2025年长期借款在1000亿元以上的企业有17家，如果再缩小范围，2026年第一季度长期借款在1140亿元的电力企业只有9家。
那么，大唐发电1000多亿长期借款从何而借？借来的钱，又变成了什么？
一般来说，企业长期借款维持高水平，往往有两方面原因：
要么是公司当前有大量的在建工程，这一点很好理解，厂房、生产线建造不是数月能完成的，需要用长期借款去匹配长期资产。
要么是为了优化财务结构，主动加杠杆，如果用借来的钱能赚到比利息更高的收益，那借钱本身可以被视为一门生意。
那么，问题来了，大唐发电属于哪一种？
两者皆有。
大唐发电做的“卖电”的买卖，“火电、五大发电集团”是大唐发电身上最知名的标签。
大唐发电是中国大唐集团旗下的核心上市公司，也是国内最大的独立发电公司之一。
截至2026年上半年，公司及子公司累计完成上网电量约1294.69亿千瓦时，其中火电煤机上网电量为887.83亿千瓦时，占比达68.57%，此外水电、风电、光伏清洁能源发电量占比约30%。
然而，卖电这门生意有些太“重”了。
重到什么程度呢？
截至2025年底，截至2025年底，大唐发电总资产3335亿元，其中固定资产2193亿元、在建工程约216亿元，二者合计占总资产的72.23%。
并且，在建项目规模还在增长，截至2026年一季度末，公司在建工程约230亿元，较2025年末增加了约14亿元。
这意味着大唐发电赚到钱大部分沉淀在电站、机组等流动性和变现能力较弱的固定资产上，而电站投资额动辄几十亿上百亿，仅靠自有资金难以撑起如此庞大的投资。
如果说用长期借款匹配长期资产是大唐发电行业特性下的被动选择，那么，主动加杠杆则是公司对财务结构的考量。
2025年，大唐发电的综合融资成本降至2.33%，创2021年以来最低水平，同期公司ROIC投入资本回报率为4.76%。
这说明公司每借100块钱，一年需要支付2.33元的利息，但投到电厂里就能赚回4.76元，净赚2.43元，所以对大唐发电而言借钱去建电厂是一笔相对划算的生意。
当然“借钱划算”≠“借得越多越好”。
债务是一把双刃剑，息差（利息收入—利息支出）为正时，它是利润放大器，可一旦经营环境变化，它也会变成风险放大器。
大唐发电当前的资产负债率已经说明问题，2021-2025年公司平均资产负债率为72.25%，尽管电力行业属于高负债行业，但其仍显著高于华能国际、华电国际等同行。
大唐发电并没有坐以待毙。
就在7月上旬，公司公告拟通过定向增发募资不超过80亿元，用于抚州、吕四港、潮州、头门港四座大型发电厂扩建项目。
需要解释一下，定增并非借钱而是用股权换钱，这笔钱不用还本付息，直接补充净资产，一定程度上可通过增厚资产降低资产负债率。
但令人不解的是，这80亿元定增项目无一例外用于煤电厂扩建，这完全相悖于当前绿电的大趋势。
大唐发电这一步到底意欲何为？
不可否认，新能源装机量和绿电占比提高会挤压传统火电的增长空间，但我们都忽略了一点，火电的“兜底”作用。
何为兜底呢？光伏、风电等新能源电力靠天吃饭，无法保证24小时不间断供电，算力中心对供电稳定性的要求极高，火电凭借容量大、稳定以及发电连续可调节，可作为补充。
以内蒙古乌兰察布为例，总投3500元/KW的火电度电成本约0.26元，即便加上绿电成本，其综合成本仍约0.27元/kWh依然明显低于储能成本。
所以，对大唐发电这类传统的火电企业而言，不再局限于传统的发电模式，而是作为算电协同下的备用电源，赚取“备用价值”。
回归到80亿元定增项目中，大唐发电这四座大型煤电发电厂均为超超临界机组，相比普通机组，该机组发电效率高、煤耗低、更环保，大唐发电也在顺应低耗降碳的趋势。
只不过，火电被算电协同重新定价，不代表火电企业可以高枕无忧。
大唐发电的利润增长，有一个始终绕不开的变量—煤价。
长期以来公司60%左右的成本来自燃料，即煤炭，其中2025年公司电力燃料费同比大幅减少95.63亿元，占成本的比重下降至54.04%。
这是因为，过去一年我国煤价全面维持低水平，以秦港5500动力煤为例，2025年均价约703元/吨，同比下降18.4%。
为此，2025年大唐发电净利润同比大增63.91%，达到73.86亿元，2026年第一季度受煤价下跌，公司净利润继续保持29.26%的高增速增长。
毛利率进一步佐证煤价对公司利润弹性的影响。2026年第一季度大唐发电毛利率提高至19.66%，同比上升2.88个百分点，净利率提高至11.38%，同比上升2.29个百分点。
但煤价不会永远维持在低水平线。
2026年，我国动力煤已出现逆势攀升迹象。
7月17日，秦港Q5500动力煤均价为821元/吨，平均一吨上涨29元，榆林Q6000、大同Q5500均有不同程度的上涨，或对大唐发电净利润产生一定影响。
总之，1100多亿元的借款背后是大唐发电业务扩张与债务杠杆之间的博弈，而眼下大唐发电又走到了一个博弈的岔路口—机遇与风险。
机遇是算电协同正在重新定义火电的价值，80亿元定增全部投向先进煤电，是在为这一趋势未雨绸缪；而风险则是煤价波动、电价和融资成本对利润的考验。